海洋衛士壓載水

油運市場:上行趨勢確定,幅度有待驗證

2020-01-22 19:12:22
來源:中國遠洋海運e刊 編輯: 國際船舶網 我有話要說

關鍵提示

運價預測:由于長周期數據誤差較大,2015年VLCC TCE均值64846美元/天,我們通過計算2015年后的供需改善幅度來判斷運價。

1.中性情形:上述情形均不發生,2019-2021年相比2015年供需分別改善0.16%、4%、6%,對應2020-2021年VLCC TCE均值分別為65000、90000美元/天。

2.樂觀情形:中美履行第一階段經貿協議,或全球需求超預期,相比中性情形額外改善1%-3%,對應2020-2021年VLCC TCE均值分別達100000美元/天、100000美元/天。

3.悲觀情形:部分制裁解除,或經濟低迷全球原油進入去庫存周期,相比中性情形趨弱1%-3%。預計2020-2021年VLCC TCE 均值分別為35000美元/天、40000美元/天。

預計2020-2021年VLCC TCE 均值分別為35000美元/天、40000美元/天。2019年以來,油輪運價及股價在外圍環境不確定、經濟下行等壓力下持續上漲。

需求

美國油出口核心驅動

限硫令帶來額外需求增量

原油消耗量具有韌性,波動主要由庫存周期引發。2010年后,原油消耗增速非常穩定,在1.2%-2%之間波動。原油海運量、需求量、以及OPEC產量的增速遠高于原油消耗增速,背后原因在于運距以及庫存波動。OECD庫存在5年歷史均值附近,去庫存風險較低,原油海運需求具有韌性。

運距放大效應,邊際新增需求為長運距。2019與2017年相比原油海運量增加44.4萬桶/天,美國原油出口增加186萬桶/天,貢獻總出口增量的319%。亞洲原油進口增加157萬桶/天,貢獻總進口增量的254%,在美國出口替代中東的大趨勢下,邊際增量均為長運距。

美國原油出口占產量的比例不到30%,影響美國原油出口的因素主要為碼頭和管道等基礎設施。2018年以來,碼頭和管道基礎設施陸續升級。

(1)管道方面:2019年第三季度起進入密集完工期,受此影響,美國管道運量持續上漲,8月美灣從中西部原油產區運輸的原油達6609萬桶,同比提高60%。

(2)碼頭方面:當前美灣僅LOOP碼頭可以實現VLCC滿載停靠,參照Platts數據,Harbor Island, Corpus Christi等碼頭的升級計劃已經陸續開工。2021年起VLCC靠泊效率及成本將大幅改善,進一步促進美國原油出口。

限硫需求邏輯進入兌現期:2020年,新增低硫油需求需要煉廠額外增加100萬桶/天的產能,對應海運需求60萬桶/天。原油海運需求從3.5%上行至5%。

圖9:限硫令需求邏輯

資料來源:Clarksons,申萬宏源研究

綜合以上,2019年受美國增產替代OPEC減產影響,原油海運貿易增速為-0.4%,但受運距拉長影響,周轉量增速仍有1.9%。2020年我們預計:

(1)在進口國原油庫存穩定,低硫油帶來額外需求中,預計全球原油需求增加1.3%,對應130萬桶,其中海運需求增加110萬桶/天,增長2.7%。

(2)在凈增量由美國出口貢獻且美原油貿易不恢復的基礎上,原油平均運距增長2.1%,對應原油周轉量需求增長4.8%。

(3)考慮到長運距VLCC受益最多,參照克拉克森估計,預計2020年VLCC需求增長5.7%。

(4)2021年,按照美國原油出口維持增長100萬桶水平測算,VLCC需求有望維持在5.7%。

供給

交付高峰結束

船舶加速老齡化

新船訂單持續下滑

供給端最核心指標——新船訂單占比好于2004年周期啟動水平。復盤歷史周期,高點累計訂單批量交付是海運下行周期最主要原因,當前供給壓力小于2004年同期。

(1)交付高峰結束,當前VLCC新船在建訂單占比已從15年接近20%水平下滑至9%,2004年為18%,供給壓力低于2004年大周期啟動水平。

圖10:20 04年運價破10萬美元/天后,仍有3年以上改善空間,與當前時間點類似,但估值高于當前水平

資料來源:  Clarksons,申萬宏源研究

(2)新造船從訂造到交付需要2-3年時間,短期供給增速確定下滑。我們拉取了2002-2018年交付的VLCC的船舶檔案數據,建造時間按交付時間-新簽時間統計,建造時間平均為2.8年。即使短期新造船大漲,2年內對運力無明顯影響。

(3)長期供給仍將受限,新增產能難以大幅增長。我們認為在造船產能收縮,環保約束趨嚴,LNG動力船舶技術尚不成熟,船公司資產負債表尚未修復的背景下,新船訂單難以大幅增長。新船訂單同比大幅下滑,2019年1-10月,VLCC新船訂單12艘,同比下降73%,遠低于59艘的交付數量,進一步驗證我們的觀點。

運價

旺季彈性測試完畢

距離景氣位置并不遙遠

在供需改善確認的基礎上,彈性驗證至關重要。左側階段投資者擔心供需改善傳導到價格并不明顯。周期底部,價格對供需并不敏感,景氣周期,小幅供需改善對價格的反應極其敏感。

運價復盤,當前產能利用率距離景氣頂點并不遙遠。2019年8月份,我們根據淡旺季規律,成功預判了本輪旺季超預期的可能。凡是8月淡季VLCC TCE超3萬美元/天的年份,說明淡季供需已經處于景氣位置,旺季很容易超預期,大多突破10萬美元/天。9月底制裁后的超級旺季,波交所 TCE估價突破30萬,該規律被全面驗證。受制裁運力占全球運力3.3%,制裁后運價暴漲,說明產能利用率距離景氣高點并不遙遠。

資料來源: Clarksons,申萬宏源研究

年度供需及運價預測

年度整體預測: 我們預計2020年、2021年VLCC需求增速分別為5.7%、5.7%,總運力增速分別為3%,0.7%,有效運力增長分別為1.6%、0.5%。

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